文 |碧山

来源|博望财经

2026年6月26日，美团召开股东周年大会。CEO王兴在会上说了一句话：“过去几年公司股价不理想，对此深感责任重大。”他还补了一句：自己从公司成立到现在，一股都没有卖过。

同一天，美团股价收盘64.25港元，市值跌破4000亿港元，创一年来新低。年初至今，股价累计下跌超过37%。而美团2018年IPO的发行价是69港元——也就是说，上市近八年，股价回到了原点，还破发。CFO陈少晖在会上表示，公司价值被”严重低估”，计划进行股票回购。

这不是美团一家的问题。看看同一天的港股：阿里巴巴89.5港元，年内跌超32%；腾讯控股市盈率14-15倍，5月底刚创下420.4港元的年内低点；恒生科技指数年内跌幅超过22%。从阿里、腾讯到美团、快手，再到B站、爱奇艺、知乎——中国互联网资产正在经历一轮集体性的估值重估。

（据东方财富报道）

东方财富：美团年初至今股价下滑超37%，6月26日市值跌破4000亿港元

01

美团：烧了2000亿，换来什么？

王兴在股东大会上复盘了过去五年的两大遗憾。第一是出海太晚，“应该更早地出海”，错过了国外外卖渗透率快速提升的窗口。第二是美团优选——2020年开始大量投入，2025年逐渐关停。王兴坦承：“非标品容易光选价格，滑到底线以下，投入大量资源但未达预期。”

这两个遗憾加在一起，指向同一个问题：美团在过去几年里，用海量资金砸向新业务，但大部分没有产生预期的回报。

CFO陈少晖在会上透露了一个更扎心的数字：粗略估算，过去一年行业投入约2000亿元用于外卖竞争，但主要是”无效内卷，未创造增量价值”。2000亿是什么概念？美团2025年全年营收约2500亿元——也就是说，公司把几乎一整年的营收都烧进了价格战里，最后只换来了一句话：无效内卷。

（据腾讯新闻/第一财经报道）

第一财经：6月26日美团召开股东周年大会当天，市值跌破4000亿港元，股价创一年来新低

02

腾讯：14倍PE，是便宜还是陷阱？

再看腾讯。2026年6月初，腾讯股价一度暴涨10%，创下五年来单日最高涨幅。但在此之前，股价经历了长达8个月的低迷——从2025年10月的677.7港元高点，跌至2026年5月28日的420.4港元低点，区间最大回撤38%。

即便反弹后，腾讯的滚动市盈率仍维持在14-15倍区间。这是什么水平？Meta市盈率25倍，谷歌20倍。腾讯作为中国互联网的标杆，估值只有美国同行的一半到七成。

为什么市场不给腾讯估值？三个原因。

第一，AI投入巨大但短期看不到回报。2025年腾讯资本开支792亿元，AI新产品投入180亿元。总裁刘炽平公开表示，2026年AI及模型投入至少翻倍，可能适当减少股份回购。消息一出，股价一度跌超6%。市场在问：你投这么多钱搞AI，什么时候能赚钱？腾讯答不上来。

第二，游戏业务增速放缓。游戏是腾讯的现金牛，贡献了约三分之一的营收。但国内游戏市场趋于饱和，版号审批虽然有松动，但监管环境依然趋严。国际游戏收入增速34%看起来不错，但基数较小，短期内难以扛起整体增长。

第三，港股流动性枯竭。恒生科技指数年内跌超22%，外资持续流出港股市场。腾讯作为港股最大的权重股之一，不可避免地受到流动性拖累。14倍PE不是腾讯一个人的问题，是整个港股科技股板块的问题。

腾讯5月13日通过新的回购决议，授权可购回不超过已发行股份10%的股份。10%的回购上限，按当时市值计算约500亿港元。但回购能托住股价吗？参考美团的先例——2023年11月宣布10亿美元回购计划，股价照样从100多港元跌到64港元。回购只能减缓下跌速度，改变不了基本面。

03

阿里：回到2014年

阿里巴巴的股价走势更具象征意义。2026年6月26日收盘89.5港元，年内跌幅超过32%。如果看历史走势，阿里股价已经回到了2020年3月的水平——也就是疫情爆发初期的低点。

阿里的问题更复杂。电商基本盘受到拼多多、抖音电商的侵蚀，市场份额持续下降；云计算业务增速放缓，且面临华为云、腾讯云的激烈竞争；国际业务虽然增长不错，但体量尚小，不足以支撑整体估值。马云回归后的一系列调整——拆分”1+6+N”、蔡崇信和吴泳铭接任管理层——尚未在业绩上体现出效果。

从估值角度看，阿里的动态市盈率约10-12倍，已经跌到了价值股的区间。但市场不敢给估值，因为不知道阿里的利润底在哪。每个季度的财报，市场都在问同一个问题：这次利润下滑有没有见底？答案始终是：还没。

快手的情况也类似。2026年一季度营收尽管增长，但经调整净利润同比下滑46%。核心问题出在内容和电商业务的商业化效率上——流量增长放缓，广告加载率接近天花板，电商GMV增速回落。快手的估值逻辑正在从”高增长平台”向”成熟平台”切换，而切换过程中，估值中枢不可避免地要下移。

B站更惨淡。美股年初至今跌超60%，港股跌近50%，市值已不足300亿港元。商业化一直找不到突破口，游戏业务表现平平，广告收入增速放缓，会员订阅增长乏力。资本市场对B站的耐心正在耗尽——如果2026年全年不能实现盈利，B站可能面临更严峻的生存压力。

04

估值逻辑变了：从”规模叙事”到”利润兑现”

中国互联网资产估值被重估，本质上是一个逻辑切换：市场从奖励”规模”转向惩罚”不盈利”。

2019年到2021年，中国互联网处于”规模叙事”的黄金期。资本相信，只要用户足够多、GMV足够大，盈利只是时间问题。那个时候，美团亏损几百亿，股价照样创新高；阿里、腾讯40-50倍PE，市场觉得理所当然。因为大家都在赌一个未来：中国互联网用户从8亿增长到10亿，ARPU值翻倍，平台经济收割一切。

但这个未来没有来。用户增长见顶了，ARPU值没翻倍，反而价格战越打越凶。更致命的是，监管环境变了——反垄断、数据安全、教培整顿，一系列政策让平台经济的”无限扩张”叙事彻底破产。

2023年到2024年，市场尝试切换到一个新叙事：“AI赋能”。腾讯投混元大模型，阿里推通义千问，百度搞文心一言，美团探索AI在本地生活的应用。但AI叙事的兑现周期太长，短期内看不到利润贡献。市场等了一年半，耐心耗尽。

到了2025-2026年，市场彻底转向”利润兑现”模式。不再看你有多少用户、多少GMV、多少AI投入，只看一个指标：利润。美团还在亏，所以股价破发；阿里利润下滑，所以PE只有10倍；腾讯利润增速放缓，所以PE只有14倍。这不是偏见，是估值模型切换后的必然结果。

全球资本对中国互联网的配置也在下降。地缘政治风险、中美关系紧张、港股流动性枯竭——这些因素叠加在一起，形成了一个负反馈循环：外资流出→股价下跌→估值压缩→更多外资流出。打破这个循环，需要的不是回购，不是CEO喊话，而是实打实的利润增长。

从行业角度看，中国互联网已经进入了”存量博弈”阶段。用户规模见顶（12亿网民，渗透率超过85%），人均使用时长不再增长，各赛道的渗透率都已经很高。这意味着，平台企业过去依靠”用户增长+使用时长提升”的双轮驱动模式已经失效。新的增长必须来自ARPU值提升（但消费降级环境下很难）、出海（但TikTok事件后中企出海面临更多阻力）、或者AI赋能（但兑现周期太长）。三个方向都有难度，所以市场选择不给估值——因为看不到清晰的第二增长曲线。

（据新浪报道）

新浪：美团股票回购计划规模10亿美元，但市场未买账

05

结语：见底了吗？

中国互联网资产的估值底在哪？参考历史数据，腾讯PE的极端低位是12-13倍（2022年10月港股流动性危机时），美团在市销率1倍左右。按当前股价计算，腾讯PE 14-15倍，美团市销率1.6倍——离极端低位还有一段距离，但也不算远。

问题是，即便到了估值底，也不意味着股价会立刻反弹。估值底和股价底是两个概念。估值底只是说”已经不贵了”，股价底需要基本面拐点来确认。而这个拐点，目前看不到。

王兴说”行业非理性竞争已在好转”。如果这句话能兑现——如果美团能在2026年下半年实现核心业务盈利、如果腾讯AI投入开始产生回报、如果阿里的利润下滑见底——那么当前的价格可能就是一个长期底部。但如果这些”如果”都落空，那么64.25港元的美团、420港元的腾讯、89港元的阿里，还不是底。

互联网估值逻辑的重写，本质上是一场从”相信故事”到”只看利润”的观念革命。革命的过程中，有人会被淘汰，有人会重生。对投资者来说，重要的不是猜测底在哪，而是看清自己投的公司，能不能在新的估值体系里活下来。