文|翠鸟资本

4月16日深夜，贵州茅台（600519.SH）2025年年报悄然挂网。

数字很简短：营收1688.38亿元，同比下降1.21%；净利润823.2亿元，同比下降4.53%。

这是茅台2001年上市以来的首次年度营收、净利双降。24年的不败神话，在这一刻上终结。

4月17日开盘，茅台股价低开超4%，盘中跌破1400元。

更具象征意义的一幕发生在上午10点47分——光芯片公司源杰科技股价涨至1445元，超越茅台，成为A股新任“股王”。

一天净赚2.3亿的茅台，真的不香了？

四季度的“断崖”

拆解贵州茅台季度数据，问题集中在2025年第四季度。

Q4单季营收411.5亿元，同比下降19.35%；净利润176.93亿元，同比下降30.34%。一个季度，抹平了前三季度的全部增长。

市场对此并非毫无预期。去年12月，飞天茅台批发价跌至约1500元，创五年新低。

价格倒挂压力下，茅台选择了一条罕见的路径：停货。当时网传经销商被停止供货，茅台官方否认。

今年3月底，飞天茅台整箱批价回升至1655元，散瓶1565元，较官方指导价1539元仅有26-116元溢价——价差收窄至历史低位。

渠道权力的转移

2025年，茅台直销收入845.43亿元，同比增长12.96%；批发代理收入842.32亿元，同比下降12.05%。直销占比首次超过50%，达到50.09%。

这是一个标志性转折。

过去20年，茅台依靠经销商体系建立全国网络，经销商囤货、炒货、维系价格预期。如今，茅台正在亲手拆解这套体系。

“i茅台”是核心武器。2026年1月1日，53度500ml飞天茅台以1499元/瓶上线i茅台，每日定时投放。

这是飞天首次以官方指导价直面消费者，不再经过经销商加价。

但2025年的i茅台数据并不好看：

线上销售收入130.31亿元，同比下降34.92%。平台流量仍在，但消费者抢购的是飞天，茅台推的系列酒、非标产品动销乏力，茅台的品牌力高度集中于飞天单品，系列酒独立生存能力存疑。

2025年，茅台系列酒收入222.75亿元，同比下降9.76%，销售均价同比下滑13%。茅台1935、汉酱等产品在600-700元价格带动销尚可，但未能弥补整体下滑。

新帅的“市场化”实验

2025年10月，陈华接任茅台董事长，成为五年内第四任掌舵者。

上任伊始，他便放话：“茅台不会‘唯指标论’”。

这句话在2025年四季度的财报中得到验证——以牺牲短期业绩为代价，换取价格体系稳定。

陈华的改革路径逐渐清晰：

定价权回收，自营体系零售价动态调整，3月底飞天出厂价由969元上调至1169元，自营零售价由1499元上调至1539元；

渠道重构，建立“自售+经销+代售+寄售”多维体系，经销商“凭本事吃饭，拿业绩说话”；

产品聚焦，砍掉非标产品与飞天的捆绑销售，精品茅台、飞天、茅台1935形成“金字塔”大单品战略。

一位长期跟踪茅台的机构投资者分析，“经销商为了拿飞天，被迫接一堆卖不动的系列酒。现在取消捆绑，系列酒得自己找销路，短期业绩必然承压”。

现金流警报

比利润下滑更值得关注的，是现金流恶化。

2025年，茅台经营活动现金流量净额615亿元，同比下降33%。合同负债（预收款）80亿元，较2024年的96亿元下降16.7%。

茅台的应对是加大分红力度。

2025年度现金分红650.33亿元，分红比例79%，创历史新高。加上61.2亿元回购，股东回报率达86.43%。

高分红是维稳信号，但也说明茅台找不到更好的资金用途，钱太多，只能分给股东。

两种可能性

对于茅台的2026年，市场分歧明显。

乐观派看到改革成效：Q1 i茅台投放量接近8000吨，预计驱动一季报正增长；提价直接贡献约30亿元收入、17亿元利润；价格体系稳定后，民间消费需求有望激活。

悲观派看到时代约束：人口结构变化，白酒主力消费群体萎缩；商务宴请场景减少，茅台的“社交货币”属性弱化；高端白酒整体进入“挤泡沫、去库存”周期，茅台难以独善其身。

“茅台的确定性在于品牌护城河”，一位私募基金经理表示，“但增长确定性已经下降。过去是‘成长型'，每年20%增速；现在是‘价值型'，低速增长、高分红。投资者要调整预期。”

源杰科技取代茅台成为股王，某种程度上是A股投资主线的隐喻：从传统消费向硬科技、AI算力迁移。

但茅台的1.83万亿市值、823亿净利润、91%毛利率，依然是A股最厚实的家底之一。

24年神话终结，不是终点，是起点。

茅台的下一阶段，取决于陈华的“市场化”改革能走多远，以及一个更根本的问题：当白酒不再是“液体黄金”，茅台还能是什么？

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